美国关税政策扰动全球金融市场，我国政府债券发行提速 | 第一财经研究院中国金融条件指数周报

摘要

在2月24日至28日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-1.15，较前一周上升了0.18。近期，银行间市场资金面持续偏紧，带动指数上行。上周，从货币市场来看，虽然央行投放大量资金，但由于开年信贷和债券融资需求较高，银行间市场整体资金面依然紧张。从债券市场来看，资金持续流出利率债和信用债市场，带动信用利差走阔。从股市来看，在复杂的全球宏观背景下，A股市场情绪仍然稳健，市盈率和融资杠杆率同步回升。

2月春节假期过后，银行间市场资金面持续偏紧。上周，R007与DR007利率均值分别为2.31%和2.19%，分别较前一周上升9.17BP和4.52BP，春节之后R007与DR007利率始终高于1.5%的政策利率水平。我们认为银行间市场整体资金面偏紧主要还是由于融资需求较为旺盛所导致的，尤其是上周国债与地方政府专项债分别发行了3520亿元和4521.34亿元，大规模的政府债券认购推动机构的资金需求上升。

2月央行依然保持充裕的流动性支持，但流动性的投放结构有所调整。2月，央行通过质押式逆回购累计净回笼资金1331亿元，通过1年期MLF净回笼资金2000亿元，通过买断式逆回购投放资金1.4万亿元，未进行任何国债净买入操作，因此整个2月央行累计投放资金1.07万亿元。

近期，美国政府的关税政策冲击全球资产价格，全球主要股指回调。在2月24日至28日当周，我国A股上证综指下跌1.7%，中小板指下跌3.8%，创业板指下跌4.9%；从海外来看，美国标准普尔500指数上周下跌0.98%，纳斯达克指数下跌3.47%，东京日经225指数下跌4.18%。北京时间3月4日凌晨，特朗普正式宣布将对大部分加拿大进口商品和全部墨西哥进口商品加征25%的关税，对中国进口商品加征20%的关税。同日，中国国务院关税税则委员会发布《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告》（下称《公告》），对美国的关税政策进行反制。根据《公告》，中国将对美国进口鸡肉、小麦、玉米、棉花加征15%关税；对美国进口高粱、大豆、猪肉、牛肉、水产品、水果、蔬菜、乳制品加征10%关税。

正文

中国金融条件指数概况

在2月24日至28日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-1.15，较前一周上升了0.18。年内，指数上升0.65。

近期，银行间市场资金面持续偏紧，带动指数上行。上周，从货币市场来看，虽然央行投放大量资金，但由于开年信贷和债券融资需求较高，银行间市场整体资金面依然紧张。从债券市场来看，资金持续流出利率债和信用债市场，带动信用利差走阔。从股市来看，在复杂的全球宏观背景下，A股市场情绪仍然稳健，市盈率和融资杠杆率同步回升。

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货币市场

01.

货币市场成交量与利率

在2月24日至28日当周，银行间市场资金面整体较为紧张。从成交量来看，上周银行间市场质押式回购成交量均值为5万亿元，基本与前一周持平。月末（ 2月28日）银行间市场质押式回购成交量下滑至4.15万亿元。

从资金价格来看，上周主要货币市场利率涨跌不一，隔夜回购利率下滑而7天回购利率上升。在隔夜回购利率中，上周R001与DR001利率均值分别为2%和1.88%，分别较前一周下降11.97BP和6.62BP。在7天回购利率中，上周R007与DR007利率均值分别为2.31%和2.19%，分别较前一周上升9.17BP和4.52BP。 值得注意的是，在春节假期之后，R007与DR007利率始终高于1.5%的政策利率水平，表明银行间市场整体资金面偏紧。

非银与银行之间的流动性差异并不明显。在2月24日至28日当周，R007与DR007之间的差值平均为12.09BP。当两者差值在10BP以下时，我们认为银行与非银之间的流动性差异不显著。

上周银行间市场整体资金面偏紧主要还是由于融资需求较为旺盛所导致的，尤其是上周国债与地方政府专项债分别发行3520亿元和4521.34亿元，大规模的政府债券认购推动机构的资金需求上升。

02.央行货币政策

在2月24日至28日当周，共有1.53万亿元的逆回购到期。为了对冲巨量逆回购到期，央行投放逆回购资金超过2000亿元，其中2月26日的单日投放规模高达5487亿元，周内累计投放资金达到1.66万亿元。

2月25日，央行投放1年期MLF3000亿元，相比于2月18日5000亿元的MLF到期量，2月央行依然采取减额续作的操作方式。

从2月整体来看，央行对于银行间市场资金面仍然保持充裕的流动性支持，但流动性投放工具的结构有所变化。2月，央行通过质押式逆回购累计净回笼资金1331亿元，通过1年期MLF净回笼资金2000亿元，通过买断式逆回购投放资金1.4万亿元，未进行任何国债净买入操作，因此整个2月央行累计投放资金1.07万亿元。

债券市场

01.

债券市场发行

在2月24日至28日当周，债券市场发行额较前一周上升，净融资额较前一周下降。其中，债券市场总发行额为2.16万亿元，较前一周上升2673.8亿元；债券市场净融资额为-1137.99亿元，较前一周下降1.03万亿元。

从融资结构来看，上周债券市场净融资主要集中于政府部门。从政府部门来看，上周国债净融资381.4亿元，地方政府专项债净融资4452.07亿元，整个政府部门债券净融资5217.08亿元。从金融部门来看，上周同业存单净偿还4147.9亿元，政策银行债净偿还1837.9亿元，整个金融部门债券净偿还6569.2亿元。从非金融企业部门来看，上周公司债、中票和短融分别净融资94.19亿元、536.77亿元和43.93亿元，企业债、定向工具和资产支持证券分别净偿还29.16亿元、71.74亿元和359.86亿元，整个非金融企业部门债券净融资214.13亿元。

从年内来看，政府部门债券融资较往年大幅增加。其中，年内国债累计净融资为8416亿元，地方政府债年内净融资1.49万亿元，政府部门整体累计债券净融资2.33万亿元，而在2023年和2024年同期，政府部门债券的年内累计净融资分别仅为1.08万亿元和8511.94亿元。

从增速来看，今年多项债券余额同比增速超过往年同期。截至2月28日，政府部门债券余额同比增速为18.2% ，较2024年同期 增速上升2.2个百分点；金融部门债券余额同比增速为13.8 % ，较2024年同期 增速上升3个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速为6.2% ，较2024年同期增速上升4.3个百分点。

02.债券收益率走势1）利率债

在2月24日至28日当周，各期限国债收益率均较前一周上升。从短端来看，受银行间市场资金面边际收紧影响，1年期以下国债收益率的上升幅度明显，其中1月期、3月期、6月期以及1年期国债收益率分别上升7.39BP、10.16BP、6.59BP和1.27BP。从中长期来看，上周2年期、5年期、10年期以及30年期国债收益率分别上升3.77BP、8.86BP、4.53BP和5.5BP。近期，长债收益率持续回升，这背后有多方面的因素：1）近期市场整体资金面偏紧，1月社融数据开门红叠加近期政府债券发行大增，带动市场资金需求较为旺盛，短端的资金价格上升传导至长端国债。2）市场预期今年货币、财政政策将采取适度宽松的立场，这些措施有助于稳固中国经济大盘，提振经济活动。3）自DeepSeek发布以来，我国人工智能行业发展迅猛，科创行业呈现出高景气的态势，带动风险资产估值修复，资金持续从债市流向股市。

从国债利差来看，在2月24日至28日当周，国债期限利差小幅回升，但从年内来看，国债期限利差已较去年大幅下降。上周，10年期与1年期国债之间的差值较前一周上升3.25BP至25.55BP。从年内来看，国债期限利差已较年初下降了33.54BP。

2）信用债

在2月24日至28日当周，各品种信用债收益率均上升。在AAA级债券中，5年期企业债、公司债和资产支持证券收益率分别上升12.75BP、10.33BP和13.2BP。在AA级债券中，5年期企业债、公司债和资产支持证券收益率分别上升10.88BP、12.22BP和5.98BP。

信用债与国债之间的利差同步上升。上周在AAA级债券中，5年期企业债、公司债、资产支持证券与国债之间的利差分别上升3.89BP、1.47BP和4.34BP。在AA级债券中，5年期企业债、公司债与国债之间的利差分别上升2.02BP和3.36BP。

股票市场

01.

一级市场

在2月24日至28日当周，A股融资总额为39.32亿元，较前一周上升34.16亿元。值得注意的是，目前A股融资主要集中于增发和可转债，IPO融资金额已连续三周为0。

02.

二级市场

在2月24日至28日当周，A股主要股指普遍下跌，其中上证综指下跌1.7%，中小板指下跌3.8%，创业板指下跌4.9%。受特朗普关税政策冲击，全球主要股票市场回调，其中美国标准普尔500指数上周下跌0.98%，纳斯达克指数下跌3.47%，东京日经225指数下跌4.18%。北京时间3月4日凌晨，特朗普正式宣布将对大部分加拿大进口商品和全部墨西哥进口商品加征25%的关税，对中国进口商品加征20%的关税。同日，中国国务院关税税则委员会发布《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告》（下称《公告》），对美国的关税政策进行反制。根据《公告》，中国将对美国进口鸡肉、小麦、玉米、棉花加征15%关税；对美国进口高粱、大豆、猪肉、牛肉、水产品、水果、蔬菜、乳制品加征10%关税。

虽然股指下跌，但A股的市场情绪仍较为稳健。在2月24日至28日当周，A股日均成交量与市盈率同步回升。上周，A股日均成交量为1.96万亿元，较前一周上升4%；市盈率为18.9，较前一周上升1.9%。值得注意的是，上周A股融资余额回升，均值由前一周的1.86万亿元上升至1.9万亿元。

（本文题图来源：第一财经）

文 | 刘昕 第一财经研究院研究员